双汇二季度营收净利双降 冻肉交易成阿喀琉斯之踵

双汇发展（000895.SZ）已连续三个季度营收、净利双降。其最新财报显示，2023年上半年营收275.93亿元，同比下降9.31%；归母净利润22.96亿元，同比下降19.05%。

更糟的是，今年二季度双汇发展营收和归母净利润较前一季度加速下滑，分别下滑9.78%和24.02%。

尽管业绩下滑，双汇发展仍保持高分红政策，计划向全体股东每10股派发现金红利6.6元（含税），股利分配率达到99.58%。

业绩下滑原因

双汇发展业务涵盖从饲料生产到商业零售的整个产业链，包括养殖、畜禽屠宰、肉类食品加工销售等。

在肉制品业务方面，双汇发展上半年销售收入为123.73亿元，同比下降9.64%。其中，第二季度包装肉制品板块收入55.8亿元，同比下滑15.19%。双汇发展表示，肉制品板块营收加速下滑，主要由于市场需求疲软。

生鲜产品业务方面，双汇发展上半年营业收入133.25亿元，同比下降16.14%。其中，第二季度生鲜板块收入74.26亿元，同比下降7.01%。尽管面临挑战，但收入降幅有收窄趋势，营业利润也开始恢复增长。

受市场需求疲软影响，双汇发展肉制品业务面临“量价齐跌”局面。上半年，双汇发展肉类产品总外销量151万吨，同比下降7.74%。

由于生鲜品业部分渠道低价竞争激烈，公司控制了低毛利、经营效果不佳渠道的销售，生鲜品业经销商数量同比下降，6月底经销商为17305家，较年初净减少455家，降幅2.56%。这是多年来双汇发展的经销商首次出现下降。

在利润端，尽管生鲜猪产品、禽产品市场价格低迷，但双汇发展的产品毛利率仍在历史较好时期。上半年白羽肉鸡均价为3.77元/斤，同比下滑0.92元/斤，跌幅19.62%；猪肉价格则从最低不足14元/公斤上涨至约18元/公斤。

双汇发展上半年的利润总额为31.53亿元，同比下降14.16%。2023年一季度双汇发展肉制品吨利约为5000元/吨，创历年单季度最高；二季度吨利有所下降。上半年双汇发展肉制品吨利在4700元左右，同比明显提升。

预计下半年公司肉制品吨利环比上半年会有所下降，但仍有望维持在较好水平，全年肉制品吨利将处于历史高位。

与一般肉制品加工企业不同，双汇发展拥有大量与母公司相关的生鲜冻品业务。

双汇发展的核心业务包括屠宰和肉制品业务，其中屠宰业务生产的生鲜冻品包含冷鲜肉和冻肉。冻肉一部分源于国内生猪屠宰，部分通过双汇发展母公司万洲国际从美国进口，利用中美猪肉价格差异降低原料成本，提高利润。

由于饲料成本和规模化养殖的因素，中国的生猪价格长期高于美国，中美猪肉价差较大。据Wind数据，一季度美国猪肉价格为 55 美元/英担，折合人民币约 8.2 元/公斤，在不考虑运输成本的情况下低于当前国内猪肉价格的 18 元/公斤。目前正处于国内猪肉价格的历史低位区。

通常，当美中猪肉价差扩大或国内猪肉价格较高时，双汇发展会增加冻肉进口，以获取更大的利润空间。疫情爆发以来，美国国内通胀飙升，国际海运运费一度上涨，这导致双汇发展进口冻肉的利润空间被压缩。

2020 年至 2023 年间，由于在猪肉价格高位时期囤积了大量冻肉，叠加国内猪肉价格快速下跌和需求萎缩，双汇发展连续数年计提这些“冻肉”的减值损失。2020 年至 2023 年，公司资产减值损失（主要为存货跌价损失）合计达到 29 亿元。今年上半年，这一趋势仍在持续，双汇发展再次计提存货减值 1.39 亿元。

实际上，自 2019 年以来，双汇发展持续计提存货减值的情况一直存在。在此之前，双汇发展鲜少出现如此大额计提减值。

双汇发展能够开展这项“特色”冻肉业务与母公司的资源有关。2019 年初，双汇发展通过向控股股东万洲国际唯一股东万洲国际发行股份的方式，以 402 亿元收购合并万洲国际，该交易构成重大资产重组。

本次重组旨在进一步专注于肉业主业，优化治理结构，并通过合并方式，将双汇发展的股份与万洲国际的股东交换，实现对母公司的解散。

2019 年 9 月，双汇发展完成对万洲国际的吸收合并，万洲国际持有双汇发展 73.41% 的股权，成为第一大股东。在此之前，万洲国际的重组进程还包括收购美国史密斯菲尔德食品公司，以及万洲国际在香港上市，期间涉及多次管理层收购和股权变更，股权结构极为复杂。

直至 2019 年双汇发展通过增发股份整体吸收合并万洲国际剩余资产，双汇发展的股权结构才变得清晰，双汇发展成为万洲国际在中国唯一的业务实体。此后，双汇发展每年都会在年报中披露与母公司万洲国际的关联交易。

2019 年以来，双汇发展和万洲国际的关联交易约占其关联交易总额的 70% 左右。其中，2020 年是最高值，双汇发展和万洲国际的关联交易额为 120.84 亿元，此后逐年下降，2021 年至今年上半年分别降至 93.21 亿元、62 亿元、60 亿元和 28.8 亿元。

2024 年上半年，受价差等因素影响，双汇发展进口肉类量同比小幅下降。考虑到加息预期，今年下半年美国猪肉价格有望反弹，叠加运费可能上涨等多重因素，双汇发展进口冻肉业务的“价格差”走阔仍然不容乐观。

公司表示，下半年将重点拓展采购网络，丰富进口商品种类，力争对外贸业务实现稳定发展。

养殖业务亏损

双汇发展的养殖业务也面临着一定挑战。2022年前后，双汇发展判断上游养殖业将会成为未来增长较快的行业，因此加大养殖业务布局。2020年，双汇发展定向增发的募资项目中包含肉鸡产业化产能建设项目和生猪养殖产能建设项目。这两个养殖项目合计计划投资总额超过78亿元。

随着新建项目陆续投产，公司的养猪业和禽产业规模将大幅增长，产业协同优势也会明显增强。双汇发展扩产的时间节点恰逢养殖行业需求低迷、供给清退阶段。由于禽类、猪肉市场价格低迷，公司的养殖板块也处于亏损状态。

双汇发展上半年养殖业务亏损3.25亿元，延续了去年的亏损状态，主要原因是毛鸡价格大幅下降导致禽类养殖业务利润受到影响。上半年，尽管生猪出栏量同比下降，但双汇发展的养殖指标有所改善。公司将继续加强养猪业的整顿提升，以持续改善养殖成绩。

与此肉鸡养殖方面，出栏量同比增长，养殖成本同比下降。下半年如果白羽鸡行情回升，随着出栏量进一步增加，养殖成本有望继续下降，白羽鸡的盈利压力将有所缓解。

双汇发展的半年报也并非完全没有亮点。在整体肉制品需求疲软的情况下，公司开拓新渠道以稳定营收。上半年，双汇发展肉制品在会员超市、休闲零食、连锁便利等新渠道的销量同比实现40%以上的增长，同时线上电商业务的销量、收入同比实现两位数增长。

展望下半年，双汇发展半年报中凸显出的问题并不容易解决。需求疲软、进口冻肉优势不再、养殖业务亏损等不利因素可能依然存在。这将对双汇发展的管理提出更高的要求。