央行抛售国债渐行渐近 大规模借入国债影响几何？

中国央行出售国债的行动越来越近了。7月5日，第一财经从中国人民银行证实，央行已经与几家主要金融机构签署了债券借入协议。这些金融机构承诺可以出借的中长期国债规模高达数千亿元，并将采用无固定期限、信用方式借入国债。央行将根据债券市场运行情况，持续借入并卖出国债。

央行释放即将大规模借入国债的政策信号后，5日早盘，30年期、10年期、5年期国债期货价格均出现小幅下跌。国债借入流程正在持续推进中。市场也在关注，央行究竟能从一级交易商那里借到多少国债？这对债券市场会有什么影响？央行此举能否遏制市场做多情绪？

那么，央行究竟能借到多少国债呢？国债借入操作是指央行向部分公开市场业务一级交易商（主要是商业银行）借入国债，支付相应的利息和费用，并约定到期后归还。“在这个过程中，央行可以快速获得国债持仓，进而在二级市场上出售，压低国债市场价格，推升相关国债收益率。简单来说，可以类比于资本市场的融券交易。”粤开证券首席经济学家罗志恒表示。

多家机构对央行能从一级交易商那里借到多少国债进行了测算。5月31日，央行根据公开市场业务一级交易商考评调整机制，评估确定了2024年度公开市场业务一级交易商名单。名单共计51家机构，涵盖了国有大行、股份制银行、政策性银行、外资银行以及券商等，其中包括29家上市银行（6家国有行、9家股份行、11家城商行、3家农商行）。

根据中国债券信息网公布的数据，截至2024年5月，商业银行持有的国债规模约为20万亿元。华泰证券固定收益首席分析师张继强粗略估计，扣除质押等需求后，一级交易商可供借出的国债规模大约在8万亿元左右，但这些国债的剩余期限一般不会太长。

国盛证券则以名单中的29家上市银行为样本进行测算。在国债持有者结构中，商业银行占比高达71%，因此该样本也具有一定的代表性。测算结果显示，29家作为一级交易商的上市银行持有的剩余期限在10年以上的国债规模在2万亿元附近，其中已经用于质押的10年以上国债规模约为6700亿元，非质押的10年以上国债规模约为1.3万亿元。

单日交易量也是市场关注的焦点。张继强认为，目前国债的单日二级成交量在4000-5000亿元之间，因此如果央行想通过卖出国债的方式对利率产生影响，操作规模不能太小，即便不到千亿，也需要几百亿。如果操作规模在100亿元以内，那就只是预期引导意义大于实质效果。

万联证券研究所认为，央行将买卖国债纳入日常工具箱，首次交易规模预期有限。从操作规模上来看，受活跃的10年期国债存量限制，预期日内交易成交量有限，可能难以突破1000亿元。

光大证券首席固定收益分析师张旭指出，需要注意的是，央行并未明确表示仅开展一次国债借入操作，也从未明确表示不会使用其他工具引导长期国债收益率上行。如果接下来债券收益率走势不及预期，再次借入并卖出国债或采取其他政策工具也在情理之中。

随着央行采取实质行动，央行卖债即将进入“实操”环节，这对债券市场会有什么影响？国联证券认为，央行借券短期有利于资金面保持平稳，但长期来看将导致流动性边际收紧，不过整体影响还取决于借券融券的总金额。

从时间维度看，央行购回债券释放流动性的时限可能长达一年。国盛证券测算发现，无论是从存量还是增量角度，影响程度有限。

从存量角度看，国盛证券指出，若央行借券，且一级交易商不再买入债券，央行后续在二级市场卖出国债，则存量规模不变，央行借券对存量市场无明显冲击。

国盛证券称，考虑到调控的持续性，上述1.3万亿规模中，若1/3借给央行，则可借出的10年以上国债约为4200亿元，平均到未来6个月，每月影响规模仅约700亿元，影响有限。

从增量角度看，国盛证券表示，考虑到未来一年的长期限国债增量，包括可能的超长期特别国债1万亿和一般情况下长期国债供给3000多亿元，合计平摊到每个月的规模也仅两三百亿元。从增量角度来看，增加债券供给对央行借券的影响程度也有限。

利率底部暂时明确

央行借券并可能未来卖出国债，避免长端利率过快下行，意味着央行操作从引导预期转向执行层面，对利率影响更为直接。

在资产荒带动下，今年以来长端利率快速下行，超出央行预期，利率曲线走向平坦化。4月以来，央行多次提及长端利率过低风险，与经济发展情况不匹配，释放纠正市场信号。但市场对央行喊话反应迟钝，前期利率调整幅度不大。

7月1日，人民银行公告称，为维护债券市场稳定运行，将在对市场形势审慎评估基础上，面向部分一级交易商开展国债借入操作。当天10年期国债收益率和30年期国债收益率分别升至2.25%和2.48%，分别上行4.28和5.00个BP。2日，10年期国债收益率和30年期国债收益率保持稳定。

但央行这一“预告”未能劝退市场做多情绪，债市出现震荡格局。7月2日和7月3日，国债期货市场再度火热走高，连续两个交易日实现全面飘红。两个交易日内，30年期国债期货主力合约上涨超过0.5%，10年期、5年期国债期货主力合约也均录得较大涨幅。7月4日，国债期货收盘全线下跌，30年期主力合约跌0.19%，10年期主力合约跌0.07%，5年期主力合约跌0.03%，2年期主力合约跌0.02%。7月5日，债市热度继续下降。在央行称已与几家主要金融机构签订债券借入协议后，国债期货开盘全线下跌，截至发稿，30年期主力合约跌0.3%，10年期主力合约跌0.1%，5年期主力合约跌0.04%，2年期主力合约跌0.01%。

有市场分析认为，央行在借入国债后卖出，信号意义大于实际操作。央行并非有意让利率快速上行，而是防止利率过快下行或上行，即希望债券市场在一定相对低的波动区间，有利于金融稳定。张继强认为，央行借入国债表明其调控长端利率的决心，阶段性调整不可避免，利率底部暂时明确。

随着国债抛出带来的短期抛压，市场短期调整不可避免。30 年国债 2.4% 的收益率已成为央行的“政策底”，突破难度增大。

国联证券认为，在基本面弱复苏和宽松货币政策的背景下，利率下行的逻辑并未改变。央行此举主要是为了防止利率过快下降，同时兼顾稳定汇率和净利差，以时间换取空间。

国盛证券指出，在整体利率下行和资产荒的情况下，债券资产仍具有较高的性价比。整体市场仍处于需求大于供给的资产荒状态。这种情况没有改变，长端利率也难以明显回升。