政府债集中供给扰动存单利率 市场降准预期升温

8月地方债发行显著提速，单月发行量再创新高。政府债券供给高峰总体延迟，民生银行预测，9月、10月地方债供给规模依然可观，新增地方债余额将在10月底前基本发放，并于年底前使用完毕。

与此在资金方面，政府债券供给对流动性的影响已经显现，商业银行更加依赖同业存单补充负债。同业存单发行成本自8月以来持续震荡上行，仍维持较高水平，反映出银行负债压力增大。

目前市场关注央行是否通过降准缓解银行体系补负债的需求。若降准落地，存单利率有望下行。但也有观点认为，不排除央行通过买债等替代方式释放资金。降准和购买国债的区别在于，前者可一次性释放资金，逆向操作较难，而后者可分批操作，也可通过卖出国债收回资金。

8月出现地方债发行高峰

8月地方债发行明显加快。据企业预警通统计，8月地方债发行量约为11996.23亿元（净发行量8192.57亿元），为今年单月发行量最高。与前几个月发行情况相比，增量的主要来源为新增一般债券和新增专项债券。

具体来看，8月地方政府发行一般债券2523.83亿元（较上月增长16.53%），包括新增一般债券1414.01亿元（较上月增长266.77%）、再融资一般债券1109.82亿元（较上月减少37.66%）；发行专项债券9472.40亿元（较上月增长91.65%），包括新增专项债券7964.89亿元（较上月增长182.97%）、再融资专项债券1507.51亿元（较上月减少29.15%）。

若按一般债券与再融资债券区分，8月地方政府共发行新增债券9378.90亿元、再融资债券2617.33亿元。

通常情况下，二、三季度是地方债发行高峰期。原因在于一季度发行额度尚未下达，地方发债较为谨慎；四季度临近年底，发债筹集的资金不一定能用得出去。与前两年相比，今年地方债发行进度显著延迟，可能会集中在三季度。市场预计9月、10月地方债供给规模仍可观。

据民生银行测算，从各地公布的发行计划来看，9月新增地方债发行规模为7381亿元，加上1787亿元计划偿还规模，预计9月地方债发行规模在9000亿元左右。

根据财政部年初预算安排，2024年全年新增地方债券限额为46200亿元，1~8月全国已发行新增地方债30838亿元，剩余15362亿元限额规模。民生银行预计，新增地方债余额将在10月底前基本发放，并于年底前使用完毕。

民生固收谭逸鸣团队预测，9月地方债净融资约7400亿元，国债净融资约1700亿元，政府债净融资9100亿元，9月政府债净融资规模仅次于5月和8月，供给压力仍不低。

对于上半年地方债发行进度较慢的原因，中证鹏元研发部高级董事吴志武认为，可能与地方新增专项债审核趋严，以及去年增发国债于上半年发行挤占了地方债发行空间等因素有关。

政府债券供给扰动资金面

地方政府债券投资者单一，商业银行购入持有占到八成以上。商业银行作为地方债最大承销商，负债成本低， 配置地方债整体综合收益较好。

由于禁止“手工补息”，今年“存款搬家”明显，银行负债压力大。近期地方债供给增多，对流动性挤占明显，扰动银行体系资金面。商业银行近期更依赖发行同业存单补充负债。

一级市场

8 月以来同业存单发行成本震荡上行，仍偏高。9 月 11 日，一年期存单报价，股份行发行利率大多超过 1.93%，部分超过 2.00%，城农商行发行利率普遍高于 2.00%。

二级市场

历史走势表明，一年期同业存单到期收益率与五年期国债到期收益率接近，但 8 月中旬以来，同业存单收益率持续上行，利差明显走阔。截至 9 月 10 日，一年期同业存单到期收益率为 1.76%，五年期国债到期收益率为 1.97%，利差为 21BP。

政府债券发行影响流动性

经验表明，政府债券月度净融资规模超万亿时，对流动性扰动明显放大。这是 8 月以来资金面波动加大的主要原因。后续 9 月和 10 月，政府债券发行仍会影响流动性。

同业存单和国债收益率背离

除了存单收益率偏高，短端国债收益率持续下行也导致两者的收益率背离。政府债供给冲击影响了同业存单供需。信贷需求上升和国有大行承接政府债资金压力大，都意味着银行体系需用同业存单补充资金。国有大行与央行配合买短卖长加速短期国债利率下行，加剧了同业存单与短端国债利率走阔。

银行缺“长钱”

4 月起禁止“手工补息”，银行通过存单补充负债持续存在。此前存单净融资量增加，发行利率却下降，表明银行发行存单补充负债的压力并不大。8 月后，存单净融资量维持高位，但利率上升，说明银行表内仍缺长期负债。

9 月和 10 月政府债券集中供给预期，银行购入政府债券后，资金将以财政存款形式体现在央行资产负债表中。如果不能快速投入项目，可能导致资金沉淀较长时间，消耗银行超储，加剧银行体系缺“长钱”的现状。

市场关注降准

政府债券集中供给加剧银行补负债需求，市场预期央行可能进一步降准。政府债券集中供给导致银行缺“长钱”，央行可能通过降准对冲，但也可能通过买债等手段替代释放资金。降准一次到位释放资金，逆向操作较难；买债则可分批操作，也可通过卖债回收资金。如果央行未买债，降准概率更大；如果央行净买入债券，降准概率会下降。

民生银行首席经济学家温彬认为，尽管三季度地方债供给量大幅增加，但考虑到权益市场波动加剧令资金持续流向债券市场避险，同时伴随内外部约束逐步缓解，货币放松节奏或有所加快，降准降息仍存落地空间。债券市场资产荒状况或将延续，届时央行可能会入市卖出国债引导国债收益率回归合理区间。

西部证券姜珮珊团队认为，当前大行同业存单额度所剩不多，短期来看，大规模投放MLF能够缓解银行体系中长期负债需求，但资金成本较高，对于缓解银行体系净息差压力帮助不大。降准和大规模购买国债均能投放长期流动性，对于改善当前资金状况更优。考虑到四季度MLF到期规模较大、央行大规模购买国债概率不大，且日前央行再次提到降准还有一定空间，后续降准必要性和可能性更高。若降准落地，存单利率有望下行。