2021年市场高点喊话、限购的杜广 最近发声了……

天弘基金经理杜广，在机构圈内以可转债和股票投资能力著称，但在广大散户投资者中，最令人印象深刻的是他在2021年下半年至2022年初可转债市场处于高位时，连续多次在支付宝讨论区旗帜鲜明、苦口婆心地提示风险。

当时，杜广还对所管理的可转债基金天弘添利连续进行4次限购、1次分红：将申购金额从不限制到单日单户1000万，再到单日单户200万，单日单户20万，最终到单日单户1万，并在2021年12月进行了一次分红。

如今，市场的周期轮转到了底部位置，受A股市场持续震荡回调的影响，可转债市场也持续下跌，不少投资者的信心受到影响。

投资的过程总是充满逆人性的挑战。无论是在市场高位时卖出，卖出后短期可能继续涨；还是在市场底部区域时买入，买入后短期可能继续下跌，这都不是一件容易的事。

对于杜广来说，在市场底部检验和审视自己的投资逻辑，并向投资者传递，这也已经不是第一次了。

2021年除夕前一天的凌晨2点36分，连续在公司吃住好几天的基金经理杜广在公司内群发了邮件：“每一轮市场的底部，在市场极度悲观的时候，总会有一些似是而非的观点盛行，这一次也并不例外……”当时他以严谨详实的论证，确认自己的中低价转债策略没有问题，是大部分时候都很聪明的市场犯错了。

市场走势最终印证了杜广的判断。2021年，天弘添利回报高达44.35%，在同类基金中排行2/588（数据来源：海通证券，同类基金为准债债券型基金）。

上一次转债市场的错误定价调整非常迅速，并给敢于坚持正确观点的投资人以丰厚的回报。当下的转债市场，乃至A股市场是否也蕴藏着错误的定价？这一次又将多久修复？

历史不会重复，但总会押韵。来看看杜广的最新观点。

供给端变化有利于A股长期向好

市场对经济的预期不太乐观。在股票上，反映在对水电、运营商等大盘红利型资产的抱团；在债券上，反映在对长久期利率债的追逐；在渠道端，反映在对任何低权益含量产品的热衷。这种全社会形成的一致预期往往意味着反转的可能性。因为在资本市场中最好的预测方式并非是线性的，而是带着周期性的视角，一个宏大叙事深入人心、抵达顶点，往往是衰落的开始。

个人对股市持乐观态度。从市场整体估值情况来看，（大票造成指数结构性扭曲）Wind全A的PB中位数在1.7倍左右，几乎跌到了过去25年最底部的位置（历史最低位在2005年股票分置改革前——1.59倍）。全市场对股市的悲观来自需求情况，但我们认为决定股市的重要变量，我国的经济结构或者说驱动股市变化的一些因素或正在发生系统性变化：

从IPO、转债、定增等类股权融资规模来看，今年目前已经降到了300-400亿的量级，几乎到了2005年的最低水平。

过去20年，A股市场的发展与中国经济增长的逻辑密切相关。我国经济处于增量阶段，企业积极扩张，政府为了促进GDP增长和带动就业，给予企业土地、税收优惠等扶持政策，鼓励企业扩张。一二级资本市场为企业提供了充裕的资金，进一步推动了企业扩张。

企业、地方政府和资本市场三者形成良性循环，导致过去20年中国经济经历了高速固定资产投资、产能无限扩张和各行业利润不断压缩的阶段。这种投资驱动型经济模式也导致了宏观经济的波动剧烈。

发达经济体，如美国、日本等，也经历过类似的阶段。在此阶段，股票市场往往表现不佳，波动较大。但随着工业化成熟，股票市场往往会迎来长期良好的表现。

市场上普遍认为需求至关重要，没有刺激政策，股市难以走出弱市震荡。但我们认为供给端的变化更重要。供给端竞争的激烈程度，对股市的长期表现意义更大。

从微观行业来看，过去20年很多行业的增速并不高，甚至需求总量早已见顶。供给端格局的变化，驱动了优质股票的长期良好回报表现，例如白酒、啤酒、彩电、白电、客车等行业。

2024年，随着地方政府、企业和一二级市场的融资循环打破，供给端的变化可能会在更多行业逐步蔓延。这是我们对权益市场长期表现比较乐观的理由。

转债市场有望逐步企稳回升，并已进入历史性性价比位置。从债性估值角度来看，转债市场的平均YTM相当于3年信用债的利差，已达到过去15年的历史最高水平。从股性估值角度来看，纯股型转债的溢价率也处于历史偏低水平。

本轮转债市场的演绎经历了以下几个阶段：年初的下跌始于小盘股风险，随后信用风险和退市风险开始发酵，1-2个月前开始定价远期的信用风险，包括光伏、锂电、电子的白马转债。近2-3周，流动性无差别杀跌，一些财务稳健的大白马转债也出现大幅下跌。

市场上出现了一些荒谬的定价现象，例如大白马转债的静态收益率跌至5%-6%，是同期信用债的3倍；同公司发行的转债收益率是信用债的2-3倍；一些基本没有有息负债的转债静态收益率达到5%以上的极高水平。

市场上为何无人做价格发现？主要原因包括：没有增量资金，不少机构认为转债变成了垃圾债，放弃了这一市场；流动性问题，部分机构风险预算击穿；投资者对股市的悲观情绪。

当前局面下，我们认为转债是比较好的投资布局期，其性价比甚至比股票还要高。只要确定个券没有信用风险，高YTM随着时间的自然摊销可能会带来很好的回报。上一次类似阶段的2021年1月，被市场抛弃的一些超低价个券，大部分最终实现了非常好的回报，甚至当时全市场最质疑的某医药转债，持有至今也有绝佳的表现。

回顾过去，每一轮市场的顶部和底部，都会伴随着参与者一致性的乐观或悲观情绪。