长债风险持续提示 债市格局趋向均衡

过去一年，大量资金涌入债券市场，央行提示长期国债利率风险，交易商协会对几家金融机构启动自律调查，引发市场各方关注。

交易商协会副秘书长徐忠近日接受媒体采访时表示，此前交易商协会根据自律规则对4家农村商业银行进行自律调查，相关问题仍在调查中。一些金融机构在央行提示风险后，“一刀切”暂停国债交易，是对央行意图的误读。随着近期国债、地方债发行进度加快，债券市场供需格局将进一步均衡。

加大对违法违规交易行为的查处力度

近年来，在利率较低的情况下，中小银行、非银、资管等机构活跃在债券市场，交易活动日益复杂，部分机构内控不严，市场违规行为有所抬头。

为了维护债券市场秩序，8月初，交易商协会对4家农村商业银行启动自律调查，同时查处了部分中小金融机构出借账户和利益输送等国债交易违规行为。

交易商协会对4家农商行启动调查的背景

据了解，交易商协会已建立大数据监测体系，能及时识别异常交易。此前，交易商协会在移送公安部案件调查中已发现，部分机构在国债二级市场交易中存在涉嫌操纵市场、利益输送等违规行为。近期，交易商协会在大数据监测中又发现4家农商行存在明显的操纵市场现象并涉嫌利益输送。交易商协会根据自律规则对其进行自律调查，相关问题仍在进一步调查中。

徐忠表示，从自律调查的违规交易案件中可以看出，一些中小金融机构的管理层不熟悉金融市场业务，内控不严，激励机制不够严格，给从业人员的违规操作提供了可乘之机，有交易人员借机与场外私募内外勾结进行利益输送。高频对冲交易等策略本是境外对冲基金常见的操作手法，具有较高投资风险，而国内中小金融机构却用老百姓的存款来赌方向、博价差。

“数据表明，一些中小金融机构债券收入占营业收入的比例超过30%，有的甚至超过50%，如此激进的交易策略显然超出了其风险管理能力。”徐忠称。

近年来，我国银行间债券市场快速发展，2023年债券交易规模接近2000万亿元，市场参与者超过5万户，在促进价格发现、优化资源配置等方面发挥了重要作用。随着市场的发展壮大，也出现了一些违规现象。

“比如个别中小银行、资管机构和货币经纪公司内控管理不严、激励约束机制扭曲、展业风格激进，不顾风险，甚至利用市场利率下行趋势，违规代持债券、操纵市场、出借账户、开展利益输送，或为上述违规行为提供便利，损害了银行间债券市场投资者合法权益，对市场价格发现功能和货币市场传导也产生了严重干扰。”徐忠称。

交易商协会在人民银行的指导下，持续加强银行间债券市场自律管理，维护和规范市场秩序。

针对债券代持、出借账户、经纪虚假撮合等违规行为，自律处分已超过 40 次，部分严重情节的机构和个人受到暂停业务权限、市场禁业等处罚。交易商协会建立了与监管机构、公安等执法部门的信息沟通机制，并将涉嫌大额利益输送的资管产品案件线索移送公安部门。

交易商协会表示，后续将严格执行金融工作会议要求，优化二级市场制度建设，严查债券市场违规交易，助力防范化解金融风险，维持健康交易秩序。

“一刀切”暂停国债交易误读央行意图

今年以来，资金大量流入债券市场，期限利差、信用利差缩小甚至消失，长期国债利率脱离合理区间，部分呈现泡沫化趋势。徐忠指出，央行为防止中小金融机构债券市场风险积累，需要及时提示风险。但当前市场有三个认识误区，需要澄清。

短期和超长期国债利率影响因素不同。短期经济指标主要影响 2 年期内国债利率，对超长期国债利率影响不大，后者更多受金融市场投资策略和情绪影响。例如，美国曾宣称 10 年期国债利率不会超过 4%，但 1959 年底就达到 4.7%，1969 年底突破 7%，石油危机期间最高超过 15%。

对于存款类和保险类金融机构，利率风险管理能力至关重要，需要进行压力测试，否则可能重蹈硅谷银行覆辙。

央行提示长期国债利率风险，但同时也在实施降准降息，看似矛盾。事实上，货币政策加大实体经济支持力度，降准降息是为了营造良好金融环境，而债市纠偏则是防止长期国债利率快速下行，影响市场预期和防范系统性风险。

央行无意控制国债市场利率水平。其风险提示是为了遏制羊群效应导致的长期国债利率单边下行风险，并非设定利率区间。这与一些国家实施非常规货币政策控制国债收益率曲线不同。部分金融机构在央行提示风险后过度反应，“一刀切”暂停国债交易，不仅反映其风险管理能力不足，也误解了央行的意图。

债市供需格局将更趋均衡

近期长期国债利率下行，既有债券市场短期供求失衡问题，也有金融机构受误导和利率风险管理能力不足等因素。部分金融机构通过操纵市场价格等违法牟利。

关于供求关系，徐忠表示，我国正处于经济转型期，有效信贷需求不足，导致大量资金通过理财和基金涌入债券市场，旺盛的需求造成了国债的过度交易。上半年利率债包括政府债券在内的供给不足，形成了短期供求失衡。随着下半年国债等利率债供给的增加，供求关系将发生变化。

部分中小金融机构对利率风险缺乏敏感性。有些中小银行并未充分考虑国债投资的利率波动风险。在浓厚的投机氛围下，部分机构从配置盘变成了活跃的交易盘，甚至将债券当作股票炒作；投资集中度较高，一些中小金融机构的债券收益占营业收入超过50%，一定程度上反映出这些机构公司治理不健全、风控能力不足。

部分金融机构通过操纵市场价格等违法违规行为获利。一些中小金融机构违规向私募基金等机构出借账户，做多长期国债，做空国债期货，操纵价格，并进行利益输送；对长期国债利率下行起到了推动作用。

综上，当前的货币政策框架正处在“量转价”的过渡期，国债收益率曲线作为重要的价格信号，仍存在远端定价不充分、稳定性不足的问题，需要央行和市场加强沟通，并对过度承担利率风险的机构进行风险提示，同时打击债券市场违法违规行为。

“一些国内外媒体认为，中国的长端利率下行也反映了经济运行中发展基础不够牢固、总需求不足、预期偏弱的问题。事实上，党中央、国务院已经注意到这些问题，并着手系统谋划解决。”徐忠说，国家也在加快经济社会发展全面绿色转型、部署建立市场化法治化的低效产能有序退出机制，强调坚定不移地完成全年经济社会发展目标任务。

徐忠表示，随着各项政策部署的扎实落地，经济恢复和改革发展的基础将进一步巩固，社会预期也将进一步改善。近期国债、地方债的发行进度也在加快，债券市场供需格局将进一步均衡。同时也要认识到，推动高质量发展和结构性改革是个长期过程，需要长期辛勤的工作。