MLF与LPR脱钩”浮出水面 7月LPR会否独立下调

MLF“淡化政策利率色彩”下，7月MLF延续“缩量平价”操作。

近期，MLF（中期借贷便利）投放规模偏小，整体呈现缩量或等量续作的趋势。7月15日，央行开展1000亿元MLF操作，7月MLF到期量为1030亿元，当月缩量规模为30亿元。市场分析认为，随着MLF“淡化政策利率色彩”，MLF的存量将逐步下降，其作为中期政策利率的意义也将减弱。

央行将把重点放在控制短期利率（如7天逆回购利率），进而梳理货币政策工具从短期到长期利率传导的机制。MLF利率与LPR（贷款市场报价利率）之间的“脱钩”趋势逐渐显现，下半年LPR报价单独下调的可能性增大。

“缩量平价”续作

目前，银行体系流动性充裕，市场利率偏低，商业银行对MLF的需求并不高。7月15日，央行开展1000亿元MLF操作，7月MLF到期量为1030亿元，MLF延续“缩量平价”续作，缩量规模为30亿元。

东方金诚首席宏观分析师王青表示，近期MLF投放规模偏小，总体处于缩量或等量续作状态，背后原因包括信贷需求疲软、金融“挤水分”，以及监管层强调淡化对数量目标的关注，克服信贷投放的规模情结等因素。

近期，银行信贷投放节奏放缓，银行体系流动性较为充裕。数据显示，6月，1年期商业银行（AAA级）同业存单到期收益率均值为2.07%，较上月下行2个基点，已连续5个月明显低于2.50%的MLF操作利率；截至7月12日，该指标均值为1.95%，商业银行在货币市场的融资成本较低。

7月9日，央行公告称，即日起将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp（按照当前利率即为1.6%、2.3%），这使得市场预期1.6%或为隔夜资金利率的隐形下界。此后，DR001加权平均利率从7月8日的1.7545%下行至7月12日的1.6758%；R001加权平均利率从7月8日1.7026%下行至7月12日的1.6758%。

中国民生银行首席经济学家温彬表示：“在央行引导下，资金面保持宽松且稳定。”

降息受约束，但条件在累积

在商业银行净息差和人民币汇率的内外双重约束下，7月MLF利率保持不变。截至2024年一季度末，我国商业银行净息差已降至1.54%的历史低位，较上年末下降15bp，同比下降20bp。二季度以来，资产荒和贷款利率延续下行，息差依旧承压。

温彬认为，若继续降息，资产端的压力会更大，而息差下行造成的营收和利润缺口，会影响银行的资本补充能力、抗风险能力和持续服务实体经济的能力。政策性降息对债市的影响也不容忽视。温彬表示，一方面利率下行过快容易积累金融机构风险；过于平坦的曲线不利于引导经济预期，使长端利率进一步脱离经济基本面。

有权威专家透露，当前长债利率明显偏高。未来降息只能降低实体经济的综合融资成本，并不意味着处于低位的长债利率也要随之下降。央行也明确表态要维持正常向上倾斜的长债收益率曲线，两方面将统筹考虑。

市场参与者如果将降息视为长债利率下行预期的印证，将形成新一轮长债利率下行压力，导致预期和长端利率之间的恶性循环。

人民币汇率也是央行的重要考量。2023年以来，中美利差持续倒挂，人民币汇率面临较大贬值压力。目前，中美利差倒挂仍维持在200个基点左右。在温彬看来，人民币对美元汇率要继续保持在7.2左右实属不易，利率调整需要考虑对汇率的影响。

美联储9月开启降息的可能性大增，但仍存在不确定性。即使开启降息，也会在较长时间内维持高利率。在此背景下，海外货币政策对国内宽松的制约较大，需要等到政策明确转向之时，才是更合适的调整时机。

降息的条件正在逐步积累。虽然短期内降准、降息难以实现，但年内仍有落地空间。温彬认为，通胀低迷导致实际利率偏高，为激发实体加杠杆意愿，需要继续降低名义利率。6月CPI同比上涨0.2%，环比下降0.2%，反映出国内有效需求不足，物价保持低位，宏观政策实施力度有望进一步增大，促进消费和内需加快复苏。

在降准方面，温彬进一步分析，三季度政府债发行节奏将明显加快（接近3万亿元，7~9月分别发行6649亿、12012亿、8452亿元）。11~12月因国债到期量较低，流动性压力相对变大。同时考虑到四季度MLF到期量最高，届时三季度末或四季度可能实施降准，以呵护流动性和缓解央行续作MLF的压力。

广开首席产业研究院资深研究员刘涛也认为，下半年货币政策降准、降息空间将进一步打开，为信贷回暖创造更适宜的政策条件。预计年内第二次降准有可能在三季度前期出现，以国有大型商业银行及全国性股份制商业银行的定向降准为主。三季度央行可能微调7天逆回购操作利率10个基点，以发挥主要政策利率的引导作用。

LPR报价单独下调的可能性上升。MLF最初被设立为基础货币投放的工具，2014年9月央行创立MLF。2019年，央行将MLF与LPR直接挂钩，MLF成为连接金融市场利率和实体经济领域利率之间的重要环节。温彬表示，央行曾经有意将MLF培育成中期市场利率的“锚”，从而形成对应的“利率走廊”。近年来，作为中期政策利率的MLF利率时常与同期限市场利率走势出现偏差。与此MLF利率与LPR之间的“脱钩性”也逐渐显现。

例如，与同业存单相比，目前，1年期AAA-NCD利率运行在1.9%~2.0%之间，与MLF利差不断扩大。再比如，近年来LPR开始出现独立调整情况，2022年8月以来的几次LPR非对称调整，修正LPR曲线斜率以释放宽松信号刺激居民购房、企业投资需求。

6月19日，央行行长易纲在陆家嘴论坛上表示，“未来将研究明确央行某个短期操作利率为主要政策利率，目前看来，7天期逆回购操作利率基本承担了该功能。其他期限的货币政策工具利率可弱化政策利率色彩，逐步形成由短至长的传导关系。”这意味着政策利率体系未来将做较大调整，中期借贷便利（MLF）操作利率的政策利率色彩将会淡化。

易纲还表示，将“持续完善贷款市场报价利率（LPR），针对部分报价利率明显偏离实际最优惠客户利率的问题，重点提升LPR报价质量，更真实反映贷款市场利率水平。”市场分析普遍认为，央行将重点关注管理短期利率（如7天逆回购利率），通过逐步弱化MLF利率的政策色彩，进而梳理各种货币政策工具由短至长的利率传导机制，成为未来健全利率市场化调控机制的重要方向。

温彬表示，考虑到现阶段MLF“量大价高”，淡化其政策利率地位的首先要减少MLF的量。MLF的量逐步减少后，其本身的政策利率地位也会随之削弱，不排除MLF最终退出历史舞台。未来LPR报价本身也不一定需要与MLF利率挂钩或参考；未来“降息”操作可能为“7天期逆回购利率→LPR报价+债券利率”。

在LPR报价方面，当前LPR报价下调的主要阻碍是银行净息差过低。王青认为，后期LPR报价的定价基础将逐步与MLF操作利率脱钩，7月LPR报价单独下调的可能性增加。未来监管部门将重点通过发挥存款利率市场化调整机制的作用，引导存款利率下降，为下半年的LPR报价下调铺平道路。

温彬表示，为了提高LPR报价的有效性，使其更贴近市场供需，LPR可能继续下降。但考虑到银行息差不断收窄的限制，LPR报价下调很可能伴随着新一轮的存款利率调降。刘涛预测，不排除在MLF利率不变的情况下LPR利率下调10~15个基点。