上市公司资产整合好戏连台 资本市场并购重组迎活跃期

资本市场并购重组活跃期再临。证监会数据显示，今年5月以来，A股上市公司已披露46项重大资产重组项目，另7项定向增发重组已申请注册。

进入9月，重磅重组层出不穷。中国五矿拟入主盐湖股份、中国船舶拟吸收合并中国重工、国泰君安拟吸收合并海通证券等多笔战略性重组备受关注。

与往轮并购潮不同，本轮重组呈现新气象：央地国企整合先行，上市公司吸收合并渐成趋势；“硬科技”企业获政策包容，创新方案涌现；监管审核加速，市场预期明朗。

由此可见，市场并购主线已从“炒壳”概念转向追求高质量发展。业界认为，并购现已成为上市公司做强做优的有效手段，也是产业链提质增效、资本市场优化生态的重要途径。在政策红利释放和市场环境改善下，A股并购重组有望持续活跃。

“吸并”潮起，央地国企整合频繁

今年市场上的大手笔并购主要由央地国企操刀，而非2015年并购潮中的民企。例如，广晟有色实控人变更为中国稀土集团，华润集团拟入主长电科技，兵器装备集团正与电气装备集团进行输变电装备业务整合。

除了并购主体切换，上市公司并购主线也发生改变，不再热衷于“炒壳”概念，而是着重业务协同。央地国企通过重组，在业务和资源上“合并同类项”，提高国有资本配置效率和运营质量，实现由大到强的跨越。

如昊华科技收购中化蓝天，双方同属中化旗下，在氟化工领域有所侧重。昊华科技表示，收购有助于发挥产业协同作用，提升盈利能力和竞争力。

上市公司间吸收合并案例日趋活跃。“新国九条”明确支持此类并购，可直接解决同业竞争难题，充分释放协同效应。被吸收合并方取消上市地位后，可优化A股上市公司整体结构。

制度创新，“硬科技”并购更添包容性

央地国企之外，“硬科技”企业频频收购未盈利资产，成为另一大并购看点。这类资产过去因盈利能力弱而不受市场青睐，但政策的包容性提高了此类交易的可能性。

芯联集成在六月宣布收购首个未盈利资产后，富创精密、希荻微等多家科创板上市公司相继加入了“啃螃蟹”的队伍，宣布计划围绕产业链展开并购，而收购目标目前均处于未盈利状态。

长期以来，上市公司收购未盈利资产的难度很高。如果采用传统的现金流折现等估值方法，会导致未盈利的“硬科技”企业在做估值模型时缺乏有效的盈利数据，难以确定合理的估值，进而导致买卖双方很难达成一致。即使双方达成一致，在后续审核中，监管部门也难以验证交易定价的合理性，交易最终难以实现。

针对这种情况，监管层从政策层面破除了市场的顾虑，通过提高制度的包容性，有力地促进了“硬科技”企业的并购积极性。今年六月，证监会发布了《关于深化科创板改革服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》，提出加大对并购重组的支持力度，适当提高科创板上市公司并购重组估值包容性，支持科创板上市公司着眼于增强持续经营能力，收购优质未盈利的“硬科技”企业。

与此为了化解并购估值难题，“硬科技”企业在交易方案设计上也进行了创新。有上市公司董事长反映，在推进并购项目时，最头疼的问题就是标的估值过高。很多项目在一级市场融资时，各创投机构都参考了 IPO 预期和估值参与了投资，因此自然都想通过 IPO 退出，交易谈判的难度非常大。

对于这一难题，接近监管层的人士分析认为，在严格把控“入口关”的背景下，并购标的估值回落是必然趋势。目前市场已经出现了示范性案例：思瑞浦发行了可转债来收购创芯微 100% 的股权，后者在 2022 年和 2023 年分别进行了两次战略性融资安排，其中最后一轮的投后估值达到 13.1 亿元，高于此次交易的评估价值。最终，各方达成差异化估值交易方案，在交易总对价 10.6 亿元不变的基础上，对创芯微股东之间的交易对价进行了调整。这样既保护了上市公司股东的利益，又满足了战略投资者的并购退出需求。

审核提速的积极信号持续释放。一方面，上市公司并购重组的步伐在加快；监管审核的进度也明显提速。近日，两单并购重组项目宣布获得了证监会的注册批文，分别是中文传媒发行股份及支付现金收购江教传媒 100% 的股权与高校出版社 51% 的股权；华亚智能发行股份及支付现金购买冠鸿智能 51% 的股权。

上述接近监管人士表示，针对上市公司对“加快并购重组审核节奏”的呼声，监管层已作出回应，正在不断提高审核效率。记者注意到，并购重组项目的审核周期确实在缩短，以上交所为例，今年以来 3 单项目从受理到上会平均用时 64 天，约为去年平均用时的一半。

其中，普源精电的交易方案从申报到证监会注册仅用了 45 天，这也是“科创板八条”发布后首单注册的发股类交易。

耐数电子作为交易标的公司，主营业务为定制数字化设备及系统解决方案，是中国科学院国家空间科学中心、北京量子信息科学研究院等科研机构供应商。其交易标的增值率高达900%，反映了科技创新企业普遍具备的研发能力和人才资源等表外资产价值较高的特性，也体现了并购重组政策对这类企业的估值认可。

针对上市公司关注的跨界并购审核标准，市场预期逐渐明朗。双成药业拟收购芯片设计公司奥拉股份的方案公布后，引发了关于监管部门是否放宽跨界并购的猜测。对此，多位投行人士和接近监管层人士表示，监管部门并未禁止跨界并购，但会严格审查盲目跨界行为。

区分跨界和盲目跨界主要从三个方面考虑：一是并购标的行业是否为热门“风口”？二是上市公司本身是否曾频繁转型？三是上市公司是否有做好新业务的可行性研究，是否储备了必要的人才和技术。上市公司的并购节奏也值得关注。通常，上市公司出于培育创新业务的目的进行跨界并购，会采取“小步慢跑”的节奏，逐步引入并不断考察新业务，而非全面转型。

投行人士指出，跨界并购具有必要性，监管部门打击重点在于炒作概念性的跨界，特别是股价炒作明显的方案。对于传统行业上市公司，在主营业务衰落的情况下，可以通过跨界并购寻找新增长点，培育第二增长曲线。