同业存单信用债化趋势探析

近日，业界广泛关注到，一年期同业存单收益率时隔两年再度高于同期限的中短期票据。6 月 14 日，一年期 AAA 级同业存单收益率为 2.0437%，一年期 AAA 级城投债收益率为 2.0285%，一年期中短期票据收益率为 2.0223%。一年期同业存单收益率大幅领先同期限城投债和中短期票据收益率。

据上海证券报记者统计，5 月 24 日，一年期 AAA 级同业存单收益率自今年以来首次高于一年期 AAA 级城投债收益率；5 月 14 日，一年期 AAA 级同业存单收益率时隔两年再次高于一年期 AAA 级中短期票据收益率。

同业存单价格是连接货币市场和债券市场的关键环节，其反映的短端利率对债券等资产利率具有重要指导作用。一方面，同业存单是银行盘活负债、有效管理流动性的重要工具；由于其期限较短、流动性较好、风险较低，也成为银行和广义基金重点配置的资产。

近期，同业存单不再仅仅是机构用来管理流动性的手段，更是在资产端内短期内对等期限信用债的替代品。同业存单投资“信用债化”的背后，是机构持续面临“资产荒”以及“手工补息”余波的冲击。

同业存单投资主要受资金面、供需和资产比价三方面的因素影响。同业存单利率和资金利率基本同步。今年以来，资金面维持紧平衡态势，根据月末资金面转紧、月初资金面转松的特点进行同业存单投资，几乎可以获得确定的收益。月末资金面收缩，叠加银行为存款冲量等因素需要赎回基金，存单价格常会出现升高，但在跨月前会有所恢复。

在利率持续下行的背景下，成功把握这种小波段交易能够增加组合收益。以 6 月跨月为例，5 月 27 日，一年期 AAA 级同业存单收益率为 2.1021%；而跨月后的 6 月 3 日，其收益率迅速下行至 2.0692%。在债市收益率整体处于低位的背景下，对于更加注重把握每一个精细操作时机的投资经理来说，同业存单的投资机会自然不容错过。

同业存单的供需变化将对其行情带来阶段性扰动，而“手工补息”的暂停对近期同业存单的供需造成了影响。从供给端来看，“手工补息”暂停后，银行存款规模大幅减少，负债端面临压力，发行同业存单的动机大幅提升。银行端的供给主要从银行流动性缺口、监管指标限制以及资产负债的预期管理三个方面影响发行行为，进而从一级市场影响同业存单价格。目前，银行的流动性缺口较大，可能提高存单的发行价格。

从需求端来看，CFETS 公布的二级交易数据显示，5 月国有大行和政策性银行净卖出同业存单 239 亿元，自 2023 年 4 月以来首次净卖出，表明禁止“手工补息”后，大行负债端压力较大。

资管类产品净卖出同业存单 274 亿元，货基净卖出同业存单 2738 亿元，理财净买入同业存单 1564 亿元，基金公司及产品净买入同业存单 900 亿元。从历史数据来看，理财、基金、货基三类资管机构是同业存单的传统配置方，它们对同业存单的配置力度与同业存单的收益率呈现一定的负相关关系。

目前同业存单收益率居高不下的原因之一是其较高的投资性价比。

存单投资目前仍处于机遇期：一方面，市场预期资金面将趋于宽松；在“资产荒”的背景下，机构对存单仍有大量需求。

自 6 月 4 日以来，DR007 已跌破 1.8% 的 OMO 政策利率，这是自今年 3 月以来的首次，释放了一定的宽松预期。在债市杠杆率较低、信贷规模逐渐缩减、非银金融机构对银行体系流动性的依赖性降低的情况下，预计跨半年流动性压力仍可控，资金面波动率可能低于季节性波动。

同业存单的性价比优势依然明显。